Hấp thụ trái phiếu Chính phủ và lời giải căn bản của bài toán tài khóa

Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài tăng cao

Nhóm nghiên cứu kinh tế vĩ mô, Bộ phận Nghiên cứu thị trường và Kinh tế toàn cầu, Ngân hàng UOB (Singapore) kỳ vọng, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ tiếp tục duy trì chính sách không đổi trong suốt năm 2026 trước khi nối lại chu kỳ cắt giảm lãi suất trong năm 2027. Các dữ liệu kinh tế gần đây suy yếu phần nào có thể tạo điều kiện để Chủ tịch Fed Kevin Warsh kéo dài thời gian đánh giá, trong lúc năm nhóm công tác của Fed hoàn tất việc rà soát khuôn khổ chính sách tiền tệ và FOMC cân nhắc định hướng chính sách phù hợp.

Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài đã trở thành tâm điểm chú ý của các nhà đầu tư sau khi Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent công bố vào ngày 19/8 vừa qua kế hoạch tăng ít nhất gấp đôi quy mô chương trình mua lại trái phiếu kỳ hạn dài. Động thái này làm dấy lên nghi vấn liệu mục tiêu thực sự của chương trình có vượt ra ngoài việc hỗ trợ thanh khoản thị trường và hướng tới việc kiềm chế đà tăng của lợi suất hay không.

Tuy nhiên, theo chuyên gia UOB, việc nhắm trực tiếp vào mức lợi suất chỉ giải quyết phần ngọn thay vì xử lý những nguyên nhân cốt lõi khiến lợi suất tăng. Việc tạm thời kìm hãm lợi suất thậm chí có thể phản tác dụng nếu thị trường bắt đầu nghi ngờ tính hiệu quả và độ tin cậy của các biện pháp này.

Thực tế cũng đã minh chứng cho những lo ngại việc phản tác dụng này. Ngày 10/9, Bộ Tài chính Mỹ cho biết mua lại tối đa 6 tỷ USD trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10-20 năm. Con số này gấp 3 lần quy mô đợt mua trái phiếu dài hạn gần nhất nhưng thấp hơn quy mô kỳ vọng của nhà đầu tư. Thất vọng với kế hoạch mua trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ, nhà đầu tư đã kéo lợi suất loại kỳ hạn 10 năm lên cao nhất kể từ 2023.

Từ góc nhìn của VDSC, các nhà phân tích cũng cho rằng diễn biến minh chứng cho thấy khả năng của Fed trong việc hấp thụ thêm trái phiếu Kho bạc Mỹ không phải là vô hạn. "Fed có thể sử dụng các công cụ như QE, QT hoặc Operation Twist (nới lỏng định lượng, thắt chặt định lượng hoặc chương trình hoán đổi kỳ hạn trái phiếu) để tác động đến bảng cân đối, thanh khoản và cơ cấu kỳ hạn của trái phiếu trong hệ thống tài chính. Những công cụ này có thể giúp giảm áp lực tại một thời điểm nhất định, nhưng không giải quyết được vấn đề cốt lõi của thị trường trái phiếu Chính phủ: Bộ Tài chính Mỹ vẫn phải tiếp tục phát hành trái phiếu để tài trợ thâm hụt và tái cấp vốn cho lượng nợ đáo hạn.

Do đó, theo VDSC, vấn đề cần nhìn nhận là Fed có thể giảm áp lực thanh khoản nhưng không thể giải quyết tận gốc bài toán nguồn hấp thụ UST. Các công cụ như QE, QT, Operational Twist không thay đổi cơ cấu phát hành mà chỉ phân bổ lại ai nắm giữ trái phiếu Chính phủ và ở kỳ hạn nào, đồng thời không loại bỏ nhu cầu Bộ Tài chính phải tiếp tục phát hành trái phiếu mới để tài trợ thâm hụt và đảo nợ.

Trong bối cảnh đó, việc duy trì chương trình mua lại trái phiếu từ Bộ Tài chính Mỹ ở quy mô lớn hơn là cần thiết, và cũng không loại trừ khả năng Fed sẽ thay đổi những chính sách quản lý hệ thống ngân hàng như sửa các tỷ lệ đòn bẩy để hệ thống ngân hàng hấp thụ nhiều hơn trái phiếu trong tương lai.

"Bài toán" giới hạn tài khóa

Như vậy, những diễn biến của thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ, với giới đầu tư, đang được quan sát hơn cả một chỉ báo để xác quyết là Fed sẽ làm gì với lãi suất. Đó còn là câu hỏi liệu hệ thống tài chính toàn cầu có đủ khả năng và động lực để hấp thụ lượng nợ Mỹ ngày càng lớn hay không. Và đó cũng là câu hỏi rộng hơn về giới hạn của chính sách tài khóa trên toàn cầu. Bởi khi ngày càng nhiều nền kinh tế phải đối mặt với gánh nặng nợ cao, trong khi dư địa để tiếp tục mở rộng chi tiêu, giảm thuế hoặc sử dụng các chính sách hỗ trợ quy mô lớn ngày càng bị thu hẹp, khả năng ứng phó với các cú sốc kinh tế cũng sẽ suy giảm.

Lợi suất trái phiếu Kho bạc của Việt Nam nhích nhẹ với sự phân rõ theo kỳ hạn. (Ảnh minh họa)

Trong một môi trường như vậy, bài toán tài khóa có thể trở thành một lực cản ngày càng lớn đối với chính sách tiền tệ, tăng trưởng và thị trường tài chính. Các chính phủ phải cân bằng giữa yêu cầu hỗ trợ tăng trưởng và kiểm soát nợ; các ngân hàng trung ương phải cân nhắc giữa ổn định giá cả, ổn định tài chính và khả năng hấp thụ lượng trái phiếu Chính phủ ngày càng lớn; trong khi nhà đầu tư phải đối mặt với nguy cơ mặt bằng lãi suất và chi phí vốn duy trì ở mức cao lâu hơn.

Vì vậy, đây có thể là một trong những biến số quan trọng cần theo dõi không chỉ đối với thị trường trái phiếu Mỹ, mà còn đối với triển vọng đầu tư toàn cầu trong những năm tới.

Nhìn nhận cụ thể vẫn trên diễn thực tế của thị trường và có lẽ có thể áp dụng cho nhiều thị trường không riêng UST, chuyên gia UOB cho rằng "cách tiếp cận phù hợp và bền vững hơn là giải quyết tận gốc các yếu tố đẩy lợi suất lên cao, bao gồm đưa lạm phát trở lại mục tiêu, duy trì độ tin cậy của chính sách và triển khai một kế hoạch củng cố tài khóa có tính khả thi".

"Dự báo lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm của chúng tôi không thay đổi so với báo cáo tháng 8, ở mức 4,85% trong quý IV/2026, 4,85% trong quý I/2027, 4,80% trong quý II/2027 và 4,80% trong quý III/2027, UOB cho biết.

Các nhà phân tích của ngân hàng Singapore cũng nêu bật quan điểm rằng, dẫu vậy, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm vẫn đối mặt với rủi ro tăng lên và có thể kiểm định ngưỡng tâm lý quan trọng 5,0% sớm hơn dự kiến. Kịch bản này có thể xảy ra nếu giá dầu tiếp tục leo thang, áp lực lạm phát gia tăng hoặc Fed thực hiện tăng lãi suất tại cuộc họp FOMC tháng 9, trái với quan điểm cơ sở của nhóm nghiên cứu kinh tế.

"Việc chúng tôi điều chỉnh giảm 5 điểm cơ bản đối với dự báo quý II/2027 phản ánh tác động truyền dẫn ở mức vừa phải từ chu kỳ nới lỏng chính sách tiền tệ của Fed mà nhóm nghiên cứu kinh tế vĩ mô dự kiến sẽ diễn ra trong giai đoạn tới", các chuyên gia chia sẻ.

Trong bức tranh vẫn còn những rủi ro và áp lực với các nền kinh tế, thị trường tài chính toàn cầu, quyết định tăng các mức lãi suất chủ chốt thêm 0,25 điểm phần trăm, với bối cảnh giá năng lượng tăng mạnh do căng thẳng tại Trung Đông khiến triển vọng lạm phát của Eurozone xấu đi của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB), càng làm đậm thêm chỉ báo về xu hướng lãi suất và mức độ biến động của chính kỳ vọng về chính sách tiền tệ.

Đáng chú ý, giữa bức tranh nhiều áp lực, trái phiếu Chính phủ Việt Nam được ghi nhận biến động "ôn hòa" - trở thành điểm sáng tích cực.

Theo ông Tyler Nguyễn Mạnh Dũng - Giám đốc cấp cao nghiên cứu chiến lược thị trường tại Công ty Chứng khoán HSC, so sánh với các thị trường trong khu vực Đông Nam Á, trái phiếu Chính phủ Việt Nam thuộc nhóm có lợi suất tăng nhanh. Diễn biến các đợt phát hành trái phiếu của Kho bạc Nhà nước trong tháng 8 cho thấy lãi suất phát hành tiếp tục xu hướng nhích nhẹ. Song điều này phản ánh đúng kỳ vọng trở thành nền kinh tế có tốc độ tăng trưởng hàng đầu khu vực, kéo theo nhu cầu vốn đầu tư tăng tương ứng của Việt Nam.

Tuy trái phiếu Chính phủ Việt Nam không bị tác động quá lớn về định giá lãi suất và rơi vào tình trạng giá giảm, lợi suất tăng cao, cũng không dễ bị bán tháo trực tiếp do thị trường chưa có tỷ trọng nhà đầu tư nước ngoài lớn, các chuyên gia vẫn lưu ý nhìn chung, vẫn có thể chịu ảnh hưởng thông qua lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ, tỷ giá USD/VND, thanh khoản và mặt bằng lãi suất toàn cầu.

Nguồn: Hấp thụ trái phiếu Chính phủ và lời giải căn bản của bài toán tài khóa